Wertsteigerung von Unternehmen durch FX-Risikomanagement

Um die Rentabilität eines Unternehmens zu steigern, bestehen mehrere Möglichkeiten. Klassischerweise durch Erhöhung des Umsatzes, durch eine Reduzierung der Kosten oder eben durch die Einführung eines effizienten Treasury. Während die ersten beiden Stellschrauben Allgemeingut sind, ist letztere leider immer noch nicht völlig im Bewusstsein der Führungsriege von Unternehmen verankert. Dabei schlummern gerade im Treasury Potenziale, welche die Unternehmen selbst heben und damit proaktiv ihre Rentabilität beeinflussen können.

Dieser Beitrag beschreibt kurz den grundlegenden Aufbau von Treasury-Abteilungen und geht anschließend auf den Wert des Bereichs Währungsrisikomanagement ein.

Die Aufgaben und Strukturen des Treasury

Treasury hat die Aufgabe, die Unternehmensfortführung dauerhaft zu sichern und ist für die damit verbundene Zahlungsfähigkeit des Unternehmens verantwortlich. Es leistet also einen wesentlichen Beitrag zum Erfolg des Unternehmens. Doch lässt sich dieser Wertbeitrag nicht auch in konkreten Zahlen darstellen? Angesichts des hohen Kostendrucks gerade auf die Finanzabteilungen sollten Treasurer selbst Interesse daran haben, die signifikanten Beiträge nachzuweisen, die das Treasury in Form von Kostenersparnissen oder der Verringerung der Ergebnisvolatilität erwirtschaftet.

Man kann zwischen ertragsorientierten und serviceorientierten Aktivitäten im Treasury unterscheiden – beide Formen können zur Wertsteigerung eines Unternehmens beitragen. Ertragsorientierte Aktivitäten wie Devisenhandel oder das Eingehen spekulativer Positionen leisten einen direkten Beitrag und generieren Zusatzerträge aus dem aktiven Treasury Management. Serviceorientierte Aktivitäten, wie das konzernweite Liquiditätsmanagement, unterstützen indirekt, sie erhöhen die Wertschöpfung in den jeweiligen Geschäftsbereichen. Da bei den meisten Unternehmen die Treasury-Abteilungen als Service-Center aufgebaut sind, wollen wir hier nur diese und somit die nicht auf den ersten Blick erkennbaren Wertbeiträge betrachten.

Beispielsweise das Intercompany-Netting: Führt ein Unternehmen Netting neu ein, reduziert es unter anderem das Zahlungsvolumen und somit die Transaktionskosten sämtlicher beteiligter Gesellschaften. Ausgehend von diesen Beiträgen lassen sich definierte Wertkennzahlen ableiten, z.B. der prozentuale Anteil der am Netting beteiligten Gesellschaften und sogenannte Key Performance Indicators (KPIs). Mit den KPIs kann ein Unternehmen die Treasury-Performance am besten steuern, da diese Kennzahlen betriebliche Ziele operationalisieren und die strategische Grundausrichtung des Treasury widerspiegeln.

Grundlagen zur Berechnung der Wertbeiträge

Wie lassen sich nun die Wertbeiträge durch das Treasury in Zahlen bemessen? Am besten an einem fiktiven, aber möglichst realitätsnahen Beispiel mit konkreten Zahlen: der Zulieferer AG. Die Zulieferer AG ist ein international tätiger Konzern mit Fremdwährungsströmen und internationalem Zahlungsverkehr. Sie hat folgendes Finanz-Profil:

• Umsatz: 1,5 Mrd. Euro
• EBIT: 70 Mio. Euro
• EBT: 50 Mio. Euro
• Fremdkapital: 500 Mio. Euro
  davon langfristiges Fremdkapital: 200 Mio. Euro
  davon kurzfristiges Fremdkapital: 80 Mio. Euro
• Eigenkapital:  300 Mio. Euro
• Liquide Mittel: 30 Mio. Euro
• 20 Standorte in 10 verschiedenen Ländern
• 5 unterschiedliche Währungsräume: Euro (EUR 50%), US-Dollar (USD 20%), Britisches Pfund (GBP 10%), Japanischer Yen (JPY 10%), Schweizer Franken (CHF 10%)
• Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz: 4,0 %
• Durchschnittlicher Anlagezins: 0,5 %
• Durchschnittliches Bruttozahlungsvolumen (Eingänge und Ausgänge) pro Jahr: 1,5 Mrd. Euro
• Intercompany Bruttozahlungsvolumen pro Jahr: 0,75 Mrd. Euro
• Anzahl der konzerninternen Zahlungen pro Jahr: 120.000
• Anzahl der unternehmensweiten Bankkonten: 80 (durchschnittlich 8 pro Gesellschaft)
• Cash Pools: 1 Euro Zero-Balancing-Pool über den die Euro-Gesellschaften gepoolt werden

Da die Wertbeiträge in Bezug zur Unternehmensrentabilität stehen und bewertet werden, muss zunächst die Unternehmensrentabilität selbst basierend auf den Daten der Zulieferer AG berechnet werden:

Wie Währungsrisikomanagement die Unternehmensrentabilität steigert

Setzt das Treasury Instrumente zum Währungsrisikomanagement ein, kann der Beitrag zur Unternehmensrentabilität exakt berechnet werden, beispielsweise beim Einsatz von Devisenforwards und -optionen.

Die Zulieferer AG hat an ein Schweizer Unternehmen Maschinen im Wert von 10. Mio. Schweizer Franken verkauft, wobei die Produktionskosten komplett in Euro anfallen. Die Begleichung des Rechnungsbetrags ist in exakt einem Jahr fällig. Die Zulieferer AG hat somit eine offene Währungsposition in Höhe von 10 Mio. CHF und möchte dieses Risiko durch einen Devisenforward absichern.

Die Zulieferer AG verkauft demnach 10 Mio. CHF auf Termin und kauft im Gegenzug zum taggleichen Terminkurs Euro im entsprechenden Gegenwert. Der Terminkurs wurde mit EUR/CHF 1,10 festgelegt. Bei Fälligkeit des Devisenforward-Geschäfts ergeben sich folgende Zahlungen:

• Eingang des Schweizer Unternehmens auf Basis der Rechnung: + 10 Mio. CHF
• Ausgang des CHF-Betrags gemäß Forward-Geschäft: – 10 Mio. CHF
• Eingang des EUR-Betrags gemäß Forward-Geschäft: + 9,091 Mio. EUR (1/1,1=0,9091)

Unabhängig von einer Sicherung ergibt sich ein Nettoerlös in Höhe von etwa 9,091 Mio. EUR für die Zulieferer AG. Folgende Übersicht zeigt, wie sich das Geschäft für die Zulieferer AG bei veränderten Terminkursen entwickelt.

Tritt exakt der Terminkurs von EUR/CHF 1,10 ein, kann die Zulieferer AG dieses Geschäft ohne Währungsgewinne oder -Verluste verbuchen. Auf ein Jahr betrachtet sind Schwankungen des Währungspaares EUR/CHF von ungefähr 10% durchaus realistisch. Betrachten wir im Beispiel eine Erholung des Schweizer Franken-Kurses auf EUR/CHF 1,20, konnte durch den Einsatz des Devisenforwards ein Währungsverlust von -0,761 Mio. EUR verhindert werden.

Währungsverluste zu eliminieren, bedeutet gleichzeitig, auch Währungsgewinne nicht realisieren zu können, in unserem Beispiel EUR 0,909 Mio. Um diesen Nachteil zu umgehen, können Devisenoptionen zur Wechselkurssicherung eingesetzt werden. Bei einer Devisenoption ergeben sich folgende Konstellationen für das erläuterte Beispiel eines CHF-Eingangs in Höhe von 10 Mio. CHF:

Der Strike wird wie der Forward-Kurs bei EUR/CHF 1,10 definiert, die Laufzeit der Option beträgt ein Jahr und als Optionskosten wird ein realistischer Wert von 0,02 Euro je Franken (2%) angenommen. Mit dieser Option sichert man sich das Recht, 10 Mio. CHF zum Kurs EUR/CHF 1,10 zu verkaufen.

Verbessert sich der Kurs zu Gunsten der Zulieferer AG (EUR/CHF 1,00), dann werden die Vorteile einer Devisenoption deutlich. Optionen sind unbedingte Termingeschäfte: Sie können eingelöst werden, müssen es aber nicht. Somit schafft die Option trotz der Prämie in Höhe von 0,2 Mio. Euro die Chance, zusätzliche Gewinne von 0,709 Mio. zu realisieren. Durch die Optionsprämie kann das Recht erkauft werden, bei einem für das Unternehmen ungünstigeren Kurs (EUR/CHF 1,20) die Option unausgeübt verfallen zu lassen. Somit können durch den Einsatz von Optionen Verluste begrenzt und gleichzeitig die Chancen auf Gewinne gewahrt werden.

Der größte Unterschied der Devisenoption im Vergleich zum Devisenforward ist der spekulative Charakter. Das bedeutet, man sichert sich die Möglichkeit, eine Option einzulösen, ist dazu jedoch nicht verpflichtet. Die Berechnung der Wertbeiträge anhand realistischer Szenarien zeigt, dass beide Instrumente zur Unternehmensrentabilität positiv beeinflussen.

Die Berechnungen basieren darauf, dass das beschriebene Grundgeschäft (Rechnungseingang in Höhe von 10 Mio. CHF) realistisch etwa einmal pro Monat vorkommt. Betrachtet man den Einjahreszeitraum, tritt dieser Geschäftsvorfall entsprechend 12 Mal auf. Um zu ermitteln, welchen Wertbeitrag der Forward im Vergleich zur Option generiert, nehmen wir an, dass die potenziellen FX-Kurse innerhalb des Einjahreszeitraums gleich oft auftreten.

Das bedeutet, in jeweils vier Fällen beträgt der EUR/CHF-Kurs 1,00 oder 1,10 sowie 1,20. Die untere Tabelle zeigt den Gewinn oder Verlust der Zulieferer AG, wenn sie entweder den Devisenforward oder die Devisenoption zur Absicherung wählt.

Das Ergebnis der beiden Alternativen zeigt, dass der Devisenforward hauptsächlich dazu eingesetzt wird, um Verluste zu eliminieren. Er stiftet keinen Wertbeitrag im Sinne von Währungsgewinnen oder -verlusten, da Verluste von vornherein ausgeschlossen sind und Gewinne nicht realisiert werden können. Die spekulative Devisenoption hingegen führt im Falle von gleichen Erwartungen in Summe zu einem Gewinn von 1,24 Mio. Euro, da die Chance besteht, an verbesserten Kursen zu partizipieren.

Sollte der Kurs den Erwartungen entsprechen oder schlechter sein, so wird die Option verfallen gelassen. Im Falle keiner Sicherung kann bei gegebenen Wahrscheinlichkeiten der Währungskursentwicklung theoretisch ein Gewinn von 0,6 Mio. Euro erwirtschaftet werden. Man trägt jedoch das volle Risiko einer negativen Kursentwicklung.

Fazit zum Wertbeitrag und zur Steigerung der Unternehmensrentabilität durch FX-Risikomanagement

Als Fazit lässt sich festhalten, dass der Wertbeitrag zur Unternehmensrentabilität im unrealistischen Fall gleich verteilter Wahrscheinlichkeiten für Währungskurse bei der Devisenoption deutlich höher ist als beim Forward. Dies ist durch das Wahrnehmen von Chancen begründet, wohingegen der Forward Risiken begrenzt.

Um die Instrumente zum Währungsrisikomanagement hinsichtlich ihres Beitrags zur Unternehmensrentabilität beurteilen zu können, wird vereinfachend der Durchschnitt aus dem Wertbeitrag des Forwards und der Option herangezogen.

Dieser berechnet sich wie folgt: (0,00 Mio. Euro + 1,24 Mio. Euro)/2 = 0,62 Mio. Euro. Diese 0,62 Mio. Euro werden dem Jahresüberschuss hinzugerechnet. Dies ergibt folgende Entwicklung der Unternehmensrentabilität

„Unternehmensrentabilität = “  „50,62 Mio. Euro + 20,0 Mio. Euro “ /“300 Mio. Euro + 500 Mio. Euro“  “ * 100 % = 8,83%“

Diese Berechnung zeigt, dass durch den Einsatz von Optionen und Forward-Geschäften die Unternehmensrentabilität um 0,08 Prozent erhöht werden kann. Da man davon ausgehen kann, dass größere Volumen zu besseren Konditionen und weiteren Skaleneffekten führen, generieren hauptsächlich größere Unternehmen finanziellen Nutzen aus Hedging-Maßnahmen.

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